摘要：作為追求高回報(bào)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)投資，在促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的過程中逐步扮演起重要角色。中小企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資解決“資金瓶頸”問題的同時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資與資本市場的有機(jī)結(jié)合，為中小企業(yè)的持續(xù)和快速發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，也為創(chuàng)業(yè)投資的適時(shí)退出和獲取高額回報(bào)創(chuàng)造條件，從而最終達(dá)到中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資雙贏的局面。

　　關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；創(chuàng)業(yè)投資；策略研究

　　2006年3月國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合制定并頒布施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，為中小企業(yè)吸收創(chuàng)業(yè)投資并利用資本市場謀求創(chuàng)新發(fā)展奠定了良好的制度基礎(chǔ)，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得高額資本增值收益提供了有利條件。但創(chuàng)業(yè)投資畢竟屬于新生事物，中小企業(yè)如何將引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資與順利進(jìn)入資本市場有機(jī)結(jié)合起來，是當(dāng)前非常值得關(guān)注的問題。

　　一、引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的基本原則

　?。ㄒ唬┎蛔兏鼘?shí)際控制人原則

　　在資本多數(shù)決定原則下，公司意志的形成最終取決于控股股東的意志及其行使表決權(quán)的結(jié)果，而控股股東的意志則總是由能夠?qū)嶋H支配公司行為的實(shí)際控制人所左右。①因此，一旦公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，公司新實(shí)際控制人與原實(shí)際控制人二者的意志將可能出現(xiàn)差異，并進(jìn)一步通過影響控股股東的意志而改變公司的意志，導(dǎo)致公司在發(fā)展戰(zhàn)略、主營業(yè)務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營等方面發(fā)生一系列重大變化，從而不可避免地影響公司的穩(wěn)定性。

　　具備良好的穩(wěn)定性是企業(yè)維護(hù)持續(xù)經(jīng)營能力的前提和保證，一個(gè)欠穩(wěn)定的企業(yè)不可能進(jìn)入資本市場，股東也很難從一個(gè)經(jīng)營欠穩(wěn)定的企業(yè)獲得持續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)。因而，不變更實(shí)際控制人是中小企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資首要堅(jiān)持的原則。

　　衡量實(shí)際控制人變更的標(biāo)準(zhǔn)不僅僅以其實(shí)際控制股份數(shù)量的變化來確定，通過協(xié)議或其他能夠?qū)嶋H支配公司行為的制度安排都可以導(dǎo)致公司實(shí)際控制人的變更。所以，中小企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，在控制創(chuàng)業(yè)投資持股比例的同時(shí)，也要重視與創(chuàng)業(yè)投資簽署協(xié)議的主要條款及其它安排，確保不因上述因素導(dǎo)致實(shí)際控制人地位發(fā)生變更。

　?。ǘ┕芾韺硬话l(fā)生重大變化原則

　　一般而言，管理層是指由公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和公司章程規(guī)定的其它人員組成的公司核心領(lǐng)導(dǎo)層。這些對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)的人員是具體貫徹落實(shí)公司意志的重要力量②，保持管理層的相對穩(wěn)定對于保證公司意志的執(zhí)行力具有重大意義。若公司管理層發(fā)生重大變化，不但表明公司管理層成員之間存在較大分歧，而且也預(yù)示著企業(yè)的穩(wěn)定性將受到削弱。

　　盡管管理層發(fā)生重大變化尚無統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，但筆者認(rèn)為，發(fā)生下列情形之一的，應(yīng)屬于重大變化：一是公司管理層成員的變化比例超過三分之一；二是公司董事長、總經(jīng)理同時(shí)發(fā)生了變化；三是公司董事會成員的變化超過三分之一；四是公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會秘書等關(guān)鍵崗位人員同時(shí)發(fā)生變化等。

　　中小企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，在增加管理層成員的前提下，對管理層原成員只能進(jìn)行微調(diào)，對關(guān)鍵職位不予調(diào)整，以避免出現(xiàn)管理層發(fā)生重大變化的嫌疑。

　?。ㄈ┎桓淖兤髽I(yè)登記注冊類型原則

　　近兩年來，在國家政策的鼓勵(lì)和支持下，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展較快，國有的、民營的、中外合資的以及外商獨(dú)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)均已出現(xiàn)。面對形式多樣的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，中小企業(yè)該如何選擇呢？這就要結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況而論。通常認(rèn)為，引進(jìn)民營的創(chuàng)業(yè)投資所涉及的程序簡單、效率較高；引進(jìn)國有的或有外資背景的創(chuàng)業(yè)投資，往往涉及國資、財(cái)政或外資等管理部門，審批環(huán)節(jié)較多，程序比較復(fù)雜。

　　由于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的類型各異，因此中小企業(yè)引進(jìn)不同類型的創(chuàng)業(yè)投資將有可能導(dǎo)致企業(yè)登記注冊類型的改變，而這一變化將會給企業(yè)帶來諸多麻煩，包括企業(yè)性質(zhì)的變更、繁雜的審批程序等，特別是引進(jìn)有外資背景的創(chuàng)業(yè)投資，將導(dǎo)致原本是內(nèi)資性質(zhì)的企業(yè)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)。

　　筆者認(rèn)為，中小企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行，以不改變企業(yè)本身的注冊登記類型為宗旨。因此，企業(yè)可以考慮根據(jù)以下要求來引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資：民營企業(yè)最好引進(jìn)民營性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資；國有或國有控股的非中外合資企業(yè)最好引進(jìn)民營的或國有的創(chuàng)業(yè)投資；中外合資企業(yè)則三種類型的創(chuàng)業(yè)投資均可引進(jìn)；民營控股的和國有控股的非中外合資企業(yè)最好不要引進(jìn)具有外資背景的創(chuàng)業(yè)投資。

　　二、引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的主要?jiǎng)訖C(jī)

　　需要明確指出的是，并非每家中小企業(yè)都需要引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資，也不是創(chuàng)業(yè)投資對每家中小企業(yè)都具有吸引力。深圳證券交易所中小企業(yè)板上市企業(yè)的信息顯示，絕大多數(shù)企業(yè)在上市前并沒有引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資。不過從目前的發(fā)展趨勢來看，隨著創(chuàng)業(yè)板市場推出預(yù)期的明朗化以及國家對創(chuàng)業(yè)投資的鼓勵(lì)支持政策的推行，創(chuàng)業(yè)投資與中小企業(yè)“聯(lián)姻”的現(xiàn)象將會比較普遍。

　　筆者認(rèn)為，中小企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的動(dòng)機(jī)主要在于解決所面臨的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略兩大問題，具體包括改變財(cái)務(wù)狀況和降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)、建立戰(zhàn)略合作關(guān)系等。

　　（一）降低過高的資產(chǎn)負(fù)債率

　　中小企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資之前，獲取資金的渠道主要是通過銀行進(jìn)行間接融資，這樣產(chǎn)生的直接后果就是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。面對高企的資產(chǎn)負(fù)債率，銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)而惜貸。企業(yè)為改變高負(fù)債的財(cái)務(wù)狀況，只有通過增加資本金即通過直接融資來稀釋資產(chǎn)負(fù)債率，為增加銀行貸款創(chuàng)造條件。企業(yè)資本金增加的方式可以通過老股東增資的方式進(jìn)行，也可以依靠引進(jìn)新股東來實(shí)現(xiàn)。由于老股東增資是以凈資產(chǎn)的價(jià)格為主要參考，基本上沒有多少資本溢價(jià)，因此該方式對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的降低效果并不明顯。而通過引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的方式產(chǎn)生的效果則顯著不同，企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資是通過較高發(fā)行溢價(jià)的方式進(jìn)行，且溢價(jià)部分全部計(jì)入資本公積金，使得企業(yè)所有者權(quán)益快速增加、資產(chǎn)負(fù)債率快速下降。

　?。ǘ└淖冞^于單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)

　　中小企業(yè)在進(jìn)入資本市場之前，尚不是公眾公司，股東結(jié)構(gòu)一般都比較單一且股東人數(shù)較少。這種單一化的構(gòu)成不利于企業(yè)信用的提升、市場的開拓和社會地位的提高。因而在實(shí)際控制人不發(fā)生變更的前提下，企業(yè)樂于引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資以改變自身的社會形象和地位，為下一步進(jìn)入資本市場創(chuàng)造有利條件。

　?。ㄈ┙⑴c創(chuàng)業(yè)投資之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系

　　在實(shí)踐中，也存在這樣一種情形，企業(yè)并非基于改變財(cái)務(wù)狀況和股東構(gòu)成的原因引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資，而是出于利用創(chuàng)業(yè)投資在資本市場中的良好形象和專業(yè)化服務(wù)水平的考慮，以期通過與創(chuàng)業(yè)投資建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，共享創(chuàng)業(yè)投資擁有的各種社會資源，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)盡快進(jìn)入資本市場的目的。

　　三、引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的時(shí)機(jī)選擇

　　企業(yè)何時(shí)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資？理論上而言，并沒有嚴(yán)格的時(shí)間限制。從實(shí)際運(yùn)作的情況分析，企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的時(shí)機(jī)有三個(gè)時(shí)點(diǎn)可供選擇，即企業(yè)改制前、改制后和申請上市前。

　?。ㄒ唬┰谄髽I(yè)改制前引進(jìn)

　　不可否認(rèn)的是，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入中小企業(yè)的目的是基于企業(yè)在資本市場能夠順利實(shí)現(xiàn)上市的良好預(yù)期。由于上市公司的組織形式必須是股份有限公司，而絕大多數(shù)中小企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資之前是有限責(zé)任公司，因此企業(yè)為了盡快融入資本市場，必須通過整體變更的方式進(jìn)行改制。但由于企業(yè)改制面臨包括審計(jì)、評估等諸多工作，企業(yè)在資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)等方面存在的規(guī)范問題也較多，企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的困難較多。并且創(chuàng)業(yè)投資也認(rèn)為，在企業(yè)改制前進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)較大，愿意進(jìn)入的價(jià)格也比較低。因此，對雙方來說，在此階段引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資難度較大、風(fēng)險(xiǎn)較大、成功率較低。當(dāng)然，對于那些組織形式已經(jīng)是股份有限公司的企業(yè)并不存在組織形式變更問題，如果其在規(guī)范方面不存在大的障礙，其引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的時(shí)機(jī)可以比較靈活。

　　（二）在企業(yè)改制后引進(jìn)

　　有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司后，企業(yè)的審計(jì)、評估工作已經(jīng)完成，規(guī)范工作取得了一定的進(jìn)展，大部分歷史遺留問題也得到了解決。有的企業(yè)已經(jīng)聘請了中介機(jī)構(gòu)，甚至還進(jìn)入了輔導(dǎo)期，企業(yè)上市的戰(zhàn)略已經(jīng)非常清晰。因而，企業(yè)在此時(shí)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)會比較成熟。創(chuàng)業(yè)投資也認(rèn)為此時(shí)進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較小，大多數(shù)企業(yè)均是在這個(gè)階段完成了引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的工作。

　?。ㄈ┰谄髽I(yè)上市基準(zhǔn)日前引進(jìn)

　　企業(yè)上市基準(zhǔn)日明確以后，中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始準(zhǔn)備申請上市的核查和保薦工作，創(chuàng)業(yè)投資在此時(shí)進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)最小，相應(yīng)地，進(jìn)入價(jià)格也最高，不過絕大多數(shù)企業(yè)在這時(shí)是不會再引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的。因?yàn)殡S著基準(zhǔn)日的臨近，公司消化創(chuàng)業(yè)投資的時(shí)間較短，有可能出現(xiàn)的情況是，在申報(bào)基準(zhǔn)日公司財(cái)務(wù)報(bào)表上尚有大量的貨幣資金，這樣一來將會給人們帶來該企業(yè)并不缺少資金、申請上市并募集資金的理由不充分的質(zhì)疑。

　　綜上所述，筆者主張，企業(yè)在改制后著手進(jìn)行并盡快完成創(chuàng)業(yè)投資的引進(jìn)工作是最優(yōu)選擇。

　　四、引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模分析

　　中小企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模多大比較合適呢？在遵循前面所述基本原則的前提下，應(yīng)根據(jù)公司的實(shí)際需要進(jìn)行，對規(guī)模大小并沒有嚴(yán)格要求，但企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，還是應(yīng)該考慮以下影響因素。

　?。ㄒ唬σM(jìn)總規(guī)模的控制

　　一般而言，企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模需要綜合考慮以下因素：一是企業(yè)控股股東的持股比例。若控股股東持有的股份比例非常高，處于絕對控制地位，則引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)?？梢源笠恍?，反之，則應(yīng)少些。二是企業(yè)對資金需求的數(shù)量。企業(yè)若純粹是為了降低資產(chǎn)負(fù)債率，引進(jìn)規(guī)模可以設(shè)定為將該指標(biāo)降到70%以下的水平即可。若企業(yè)除此而外還有新的投資項(xiàng)目，則應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)際需要，適當(dāng)擴(kuò)大引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模。從實(shí)踐上看，中小企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資后，后者占總股本的比例不超過20%，總的引進(jìn)資金總額不宜超過引進(jìn)前的所有者權(quán)益的規(guī)模。

　　（二）對引進(jìn)單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模的控制

　　從數(shù)量上看，企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模通常在兩個(gè)及以上，這是因?yàn)槠髽I(yè)不希望出現(xiàn)一個(gè)持股比例較高、對控股股東地位構(gòu)成潛在威脅的股東；而創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)本身也不愿意將較多的資金投資于一家企業(yè)而擴(kuò)大投資風(fēng)險(xiǎn)。不過，如果企業(yè)出于戰(zhàn)略考慮只引進(jìn)一家投資規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)投資也未嘗不可?？偟膩碚f，不管企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資家數(shù)的數(shù)量多少，單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)的的持股比例最好控制在總股本的5%以下。因?yàn)楸日铡?a target="_blank" href="http://m.yinshua168.com.cn/new/63/69/112/2005/10/ad48668111172015002448.htm">證券法》、《公司法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等法律、規(guī)章的規(guī)定，持股比例超過5%的股東在企業(yè)股票發(fā)行和交易過程中將承擔(dān)較多的信息披露義務(wù)，而企業(yè)聘請的中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查和上市保薦過程中也將因此承擔(dān)更多的義務(wù)和責(zé)任。

　　五、引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資所涉及的核心條款

　　由于創(chuàng)業(yè)投資是以高溢價(jià)進(jìn)入中小企業(yè)且不謀求對企業(yè)的控制權(quán)，因此創(chuàng)業(yè)投資對游離于自身控制之外的該部分資產(chǎn)必須采取一些措施，以最大限度保證其權(quán)益不受侵害或降低受侵害的程度。從具體實(shí)踐來看，關(guān)注的重點(diǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：

　?。ㄒ唬┒▋r(jià)機(jī)制

　　由于中小企業(yè)希望以高溢價(jià)向創(chuàng)業(yè)投資出售股份，而創(chuàng)業(yè)投資試圖從中小企業(yè)高速的成長中獲取高額回報(bào)，因此，股份定價(jià)就成為雙方關(guān)注的重點(diǎn)。一般來說，中小企業(yè)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資所采取的定價(jià)方式主要包括凈資產(chǎn)法、動(dòng)態(tài)市盈率法和靜態(tài)市盈率法。至于定價(jià)的倍數(shù)將由雙方談判決定。從實(shí)踐來看，影響最終定價(jià)的因素包括：企業(yè)本身的成長性、盈利水平、二級市場行情以及創(chuàng)業(yè)投資本身的背景、擬購買股份數(shù)量等。一般來說，5-8倍的靜態(tài)市盈率可能是雙方比較能夠接受的價(jià)格。如果最終確定的價(jià)格較低，則創(chuàng)業(yè)投資所附加的條件就較少，否則，附加條件就較多。目前市場中還有一種稱之為“對賭條款”的定價(jià)機(jī)制。該機(jī)制對于那些成長性很好且急需資金的中小企業(yè)比較有利，但是，其對企業(yè)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，一旦企業(yè)盈利水平下降，企業(yè)控股股東將拱手相讓部分股份，甚至最終失去控股地位而淪落為中小股東。鑒于這種機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)較大，中小企業(yè)在采取之前一定要三思而行。

　?。ǘ?quán)利行使機(jī)制

　　創(chuàng)業(yè)投資為行使股東知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)的需要，一般從以下幾個(gè)方面來重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)其享有的股東權(quán)利。

　　1.要求在企業(yè)董事會或監(jiān)事會中占有一定的席位。通常是派一人出任公司董事，也有出任監(jiān)事的。對于投資比例較低的創(chuàng)業(yè)投資，中小企業(yè)一般不給予董、監(jiān)事席位。由于創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資，并不參與企業(yè)具體的經(jīng)營管理活動(dòng)，其一般并不謀求企業(yè)高級管理人員的職位。

　　2.要求享受類別股東表決權(quán)。創(chuàng)業(yè)投資為保護(hù)其股東權(quán)益不受侵害，在享有知情權(quán)的同時(shí)，要求對企業(yè)重大事項(xiàng)享有“一票否決”的權(quán)利，重大事項(xiàng)主要包括：修改公司章程；以股權(quán)或債務(wù)的形式進(jìn)行金額超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)一定比例的重大業(yè)務(wù)或資產(chǎn)收購；處置超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)一定比例的其全部或大部分的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)；與關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易；向第三方提供任何擔(dān)保或借款；貸款余額的增加；或在任何一個(gè)會計(jì)年度內(nèi)發(fā)生金額超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)一定比例的固定資產(chǎn)或非流動(dòng)資產(chǎn)的支出；募集資金的投向等。

　　3.財(cái)務(wù)資料的查閱權(quán)和檢查權(quán)。創(chuàng)業(yè)投資一般要求，每一財(cái)務(wù)季度結(jié)束后有權(quán)獲得季度財(cái)務(wù)報(bào)告和經(jīng)營報(bào)告；在每會計(jì)年度結(jié)束后有權(quán)獲得經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)告和經(jīng)營報(bào)告；有權(quán)隨時(shí)對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行檢查。

　　（三）權(quán)益保護(hù)機(jī)制

　　由于創(chuàng)業(yè)投資是以高溢價(jià)的形式進(jìn)入中小企業(yè)，因此，企業(yè)對資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益科目的任何處理都可能造成對創(chuàng)業(yè)投資權(quán)益的實(shí)際侵害。因此，創(chuàng)業(yè)投資設(shè)置了許多條款來保護(hù)自身權(quán)益。

　　1.不分紅利、不送紅股。創(chuàng)業(yè)投資要求，在一定期限內(nèi)（一般是指在企業(yè)上市前或上市情況明朗前），企業(yè)不得進(jìn)行利潤分配。其原因在于，創(chuàng)業(yè)投資的入股價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的其他股東，按照“同股同權(quán)、同股同利”原則進(jìn)行的利潤分配，創(chuàng)業(yè)投資的投資回報(bào)率將大大低于其他股東，因此，利潤分配實(shí)際上是對創(chuàng)業(yè)投資權(quán)益的攤薄。況且創(chuàng)業(yè)投資涉足中小企業(yè)的目的并不在于獲取紅利，而是為了在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得高額差價(jià)。

　　2.不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本。因?yàn)槠髽I(yè)資本公積金的大部分是由創(chuàng)業(yè)投資以高溢價(jià)投資形成的，老股東對資本公積金的貢獻(xiàn)較小，若以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，創(chuàng)業(yè)投資只能與原股東一樣同比例轉(zhuǎn)增，這實(shí)際上是對創(chuàng)業(yè)投資股東權(quán)益的稀釋。

　　3.不增發(fā)新股。引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資后，企業(yè)可以還可以通過兩種方式增發(fā)新股：一是向老股東配股、定向發(fā)行股份來增加資本；二是向新的投資者發(fā)行新股來增加資本。對于第一種方式，由于老股東不可能同意以溢價(jià)的形式增購股份，所以向老股東發(fā)行新股獲得較高的資本金難以實(shí)施。對于第二種方式，只有在增發(fā)新股的價(jià)格高于創(chuàng)業(yè)投資的入股價(jià)格時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資股東才會同意。由于創(chuàng)業(yè)投資畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資，若以更高的溢價(jià)再次引進(jìn)投資者，也難以實(shí)現(xiàn)。因此，除非企業(yè)確實(shí)因?yàn)樾马?xiàng)目建設(shè)的需要，否則創(chuàng)業(yè)投資不主張企業(yè)在上市前再次發(fā)行股份，以免稀釋其在中小企業(yè)中實(shí)際享有的股東權(quán)益。

　　4.控股股東持有的股份不得轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)轉(zhuǎn)讓不但削弱其控股地位，而且還存在控股股東套現(xiàn)的嫌疑，這在一定程度上侵害了創(chuàng)業(yè)投資的權(quán)益。另外，控股股東持有的股份一旦質(zhì)押，則表明企業(yè)的控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，存在隨時(shí)被交易的可能。當(dāng)質(zhì)押權(quán)人行使權(quán)利時(shí)，將可能導(dǎo)致企業(yè)控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變更，這將直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資的投資權(quán)益造成實(shí)質(zhì)損害。

　?。ㄋ模┩顺鰴C(jī)制

　　不容置疑的是創(chuàng)業(yè)投資持有中小企業(yè)的股份是階段性的，其最終目的是在條件成就時(shí)退出。創(chuàng)業(yè)企業(yè)何時(shí)退出以及如何退出呢？通過分析表明，方式一般有以下幾種。

　　1.在企業(yè)上市后退出。創(chuàng)業(yè)投資通過在二級市場拋售的方式直接取得高回報(bào)，這也是中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資都希望看到的“雙贏局面”。根據(jù)目前《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資持有的股份在股票上市滿一年后可以交易，創(chuàng)業(yè)投資在退出過程中應(yīng)遵守交易規(guī)則，履行相應(yīng)的義務(wù)。

　　2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在約定的期限內(nèi)，企業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)上市或創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)為退出時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，創(chuàng)業(yè)投資將持有的股份轉(zhuǎn)讓給其它投資者。

　　3.約定由企業(yè)回購股份。在約定的期限內(nèi)（一般是三年），企業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)上市，創(chuàng)業(yè)投資有權(quán)要求企業(yè)以約定的條件回購?；刭彽膬r(jià)格通常是創(chuàng)業(yè)投資金額加上每年不低于同期銀行貸款利率的補(bǔ)償。

　　4.退出保證。創(chuàng)業(yè)投資一般還會在回購條款中約定，企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人應(yīng)對回購股份的承諾提供相應(yīng)擔(dān)保并承擔(dān)連帶責(zé)任，當(dāng)企業(yè)不能履行回購義務(wù)的時(shí)候，控股股東或?qū)嶋H控制人必須受讓創(chuàng)業(yè)投資持有的股份，以保證其能夠成功退出。

　?。ㄎ澹┧痉ň葷?jì)機(jī)制

　　任何投資都面臨投資風(fēng)險(xiǎn)，具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)投資更不例外，其投資利益存在隨時(shí)受到侵害的可能，因此在投資協(xié)議中必須約定司法救濟(jì)條款。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資的股東權(quán)益受到或可能受到損失時(shí)，其將啟動(dòng)司法救濟(jì)機(jī)制予以保護(hù)。

　　司法救濟(jì)的途徑主要包括兩種：一是訴訟救濟(jì)。通常約定由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所在地的法院行使管轄權(quán)。為做到這一點(diǎn)，投資協(xié)議一般是在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的住所地簽署，并約定將合同簽訂地作為糾紛訴訟的法院管轄地，以避免可能產(chǎn)生的由中小企業(yè)所在地法院管轄引起的地方保護(hù)主義。二是仲裁救濟(jì)。鑒于仲裁具有的“一裁終局”的特點(diǎn)，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資在協(xié)議里同意將投資糾紛提交雙方確定的境內(nèi)仲裁機(jī)構(gòu)進(jìn)行仲裁。

　　六、結(jié)論

　　綜合對引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的基本原則、動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)、規(guī)模與核心條款的分析，可以看出，中小企業(yè)應(yīng)在堅(jiān)持實(shí)際控制人不發(fā)生變更等三項(xiàng)基本原則的前提下，根據(jù)自身發(fā)展的客觀需要，在與創(chuàng)業(yè)投資就定價(jià)機(jī)制、權(quán)利行使機(jī)制、權(quán)益保護(hù)機(jī)制、退出機(jī)制及司法救濟(jì)機(jī)制等五方面達(dá)成一致的情況下，于改制結(jié)束后盡快完成創(chuàng)業(yè)投資的引進(jìn)工作，從而實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)快速成長和創(chuàng)業(yè)投資順利退出的雙贏局面。

　　注釋：

　?、佟豆痉ā返?17條規(guī)定，實(shí)際控制人是指，通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排能夠?qū)嶋H支配公司行為的實(shí)際控制人。

　?、陉P(guān)于董事、監(jiān)事和高級管理嗯的法定義務(wù)的規(guī)定，參見《公司法》第148條。

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