長期以來，股權(quán)分置等制度性缺陷使得證券市場“弱肉強食”現(xiàn)象觸目驚心
股改已全面鋪開，預計年內(nèi)上市公司的股改有望完成，即上市公司即將邁入全流通時代。因此可以說，今年是股市的轉(zhuǎn)折年。彈指一揮間，中國股市用十五年的時間匆匆走過了西方證券市場上百年的路。溫故而知新，本文通過歷史數(shù)據(jù)對十五年來證券市場利潤分配進行結(jié)構(gòu)性剖析，找出困擾證券市場發(fā)展的制度性“原罪”，不但有助于投資者對中國股市的過去有一個更客觀的認識，而且有助于我們更好地認識后股權(quán)分置時代的中國股市。
血汗錢“養(yǎng)活”了證券市場
證券市場從“試了不行，關(guān)了就是”的簡單想法，到“市場經(jīng)濟的重要組成部分”的政策定位。統(tǒng)計顯示，1991～2005年期間，二級市場投資者為證券市場累計“付出”了12800億資金，“養(yǎng)活”了證券市場。
一、為上市公司籌集了8000多億的生產(chǎn)經(jīng)營資金
證券市場的籌資功能、資源配置功能已得到充分表現(xiàn)，為國企改革、財政收入、國民經(jīng)濟的增長發(fā)揮了積極的貢獻。國內(nèi)上市公司通過A股市場募集資金包括發(fā)新股、配股、增發(fā)等。據(jù)統(tǒng)計，自1990年以來，截至2006年1月4日，國內(nèi)證券市場通過A股市場共籌集資金8426.1億元。一些公司通過證券市場高速成長，成為行業(yè)龍頭，如粵照明、中集集團、晨鳴紙業(yè)、青島海爾、寶鋼股份等。截至2006年1月4日，目前A股上市公司家數(shù)達1348家，發(fā)行A股總股數(shù)7279億股，上市流通的A股有2060億股，流通市值9738.22億元，總市值高達32245億元，總市值約占GDP的25%.
二、為證券公司創(chuàng)造了2000億的傭金收入
證券公司的主要收入有經(jīng)紀業(yè)務收入、承銷收入、自營收入（包括委托理財收入）三大塊，而交易傭金是證券公司的主要收入。長期以來，國內(nèi)交易傭金稅率偏高，股票買方、賣方實行雙向按成交金額的0.35%征收，一直遠高于周邊成熟股市。2002年以來，證券交易傭金實行0.3%最高上限向下浮動制度。據(jù)統(tǒng)計，1991年至2005年12月31日期間，投資者的交易傭金高達2233.5億元。
三、為國家及深滬交易所上繳了2000多億的印花稅
我國印花稅在一定程度上肩負著調(diào)控股市的作用，因此，我國印花稅不但偏高，且變化頻繁：1990年11月23日，買賣雙方實行0.6%的印花稅；1991年6月印花稅率調(diào)整到0.3%；1991年10月23日 對股票買方、賣方實行雙向征收，稅率為0.3%；1997年5月10日，證券交易印稅率由0.3%提高到0.5%；1998年6月12日 國家稅務總局又將稅率由0.5%調(diào)低至0.4%；2001年11月16日 國家稅務總局將A、B股交易稅率降為0.2%；從2005年1月24日起，股票交易印花稅稅率又由現(xiàn)行的0.2%調(diào)整為0.1%.據(jù)統(tǒng)計，1991年至2005年12月31日期間，因交易而上繳國家及深滬交易所的印花稅高達2143.5億元。
可見，僅交易傭金及交易印花稅兩項，二級市場投資者累計成本就高達4377億元，已相當發(fā)行融資總額的五成多。
制度性缺陷加劇“弱肉強食”
長期以來，股權(quán)分置等制度性缺陷使得證券市場“弱肉強食”現(xiàn)象觸目驚心。
一、非流通股股東權(quán)益大幅增殖
統(tǒng)計顯示，以凈資產(chǎn)計算，高溢價發(fā)行及股權(quán)分置改革使得非流通股權(quán)益實現(xiàn)兩次大跳躍。首先，高溢價發(fā)行使得流通股股東4042億權(quán)益“無償”轉(zhuǎn)移給非流通股股東。
眾所周知，上市前，法人股或國家股等非流通股發(fā)行前每股凈資產(chǎn)大多僅略高于面值一元。但新股發(fā)行價卻數(shù)倍于面值，甚至數(shù)十倍于面值，這使得發(fā)行后，非流通股股東凈資產(chǎn)總額大幅增殖，即流通股股東的資產(chǎn)大幅轉(zhuǎn)移給非流通股股東。這種現(xiàn)象在2000年及2001年市場化高價發(fā)行期間尤為明顯，如用友軟件，發(fā)行價為36.68元，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)僅1.12元，而發(fā)行后每股凈資產(chǎn)迅速增至9.71元，即發(fā)行后非流通股股東的資產(chǎn)即增殖7.67倍。一些發(fā)行股本巨大、溢價高的大盤股“轉(zhuǎn)移”流通股股東的資產(chǎn)權(quán)益更為驚人，如中國石化、招商銀行發(fā)行后流通股股東資產(chǎn)分別“流失”了75.51億元、65.63億元。
統(tǒng)計顯示，二級市場流通股股東拿出8426億元募股資金去認購新股或再融資后，所得流通股份的凈資產(chǎn)總額銳減至4384億元，以凈資產(chǎn)計算的權(quán)益減少幅度高達47.87%；而非流通股股東在發(fā)行后可謂“一夜暴富”，凈資產(chǎn)總額較發(fā)行前暴增了4042億元，平均增幅高達65.33%.
其次，股改再次成為非流通股股東的盛宴。截至2006年1月4日，共有238只完成股改的G股。非流通股股東雖支付了大量對價，但對價基本上被G股股價的自然除權(quán)“對掉”了。統(tǒng)計顯示，截至2006年1月4日，238只G股的非流通股股東共支付了667.85億元對價給予流通股股東，但股改公告日以來股價的下跌，其原有流通股份市值“蒸發(fā)”了477.10億元。即雖然非流通股股東平均給予流通股股東“10股送3股”的對價，但238只個股的流通股股東股改后總市值僅增加190.74億元，相對股改前總市值增加幅度為7.53%.
但非流通股股東成為股改的最大贏家。非流通股股東權(quán)益往往通過凈資產(chǎn)計算，每股凈資產(chǎn)通常作為非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基準價格，據(jù)天相系統(tǒng)統(tǒng)計顯示，截至2006年1月4日，238只G股的非流通股股東雖然支付了667.85億元的對價，但支付對價換取流通權(quán)后，以目前股價計算的總市值為3988.45億元，即非流通股股東權(quán)益暴增了1931.52億元，增加幅度高達90.18%.其中G永久、蘇寧電器、航天電器等非流通股股東股改后權(quán)益增殖均在6倍以上。
二、現(xiàn)金分紅是最具欺騙性的“公平”回報
隨著市場的規(guī)范及投資理念的逐漸成熟，特別是近幾年一些主業(yè)鮮明、行業(yè)地位突出的藍籌股的加盟，國內(nèi)證券市場每年分紅額逐年遞增。但派息對二級市場投資者而言，其實是“占小便宜吃大虧”：“一股獨大、股權(quán)分裂”使得上市公司在分紅時極容易被大股東操縱，提出有利于他們的方案，甚至還有的是采取“分凈吃光”的辦法將以前的未分配利潤也都分光同時，又提出配股增發(fā)方案。羊毛出在羊身上，特別是一些經(jīng)營業(yè)績?nèi)狈沙掷m(xù)性的公司。其實，現(xiàn)金分紅最終分的還是二級市場流通股股東的募集資金。另外，因為上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利時交易所都要作除息處理，這就使得上市公司提供的紅利忽然間化為烏有。故從二級市場走勢看，投資者不僅得不到任何的回報，相反還要倒貼20%的稅收，以致上市公司派現(xiàn)越多，投資者損失越大。
據(jù)統(tǒng)計，截至2006年1月4日，十五年間A股市場累計向投資者派現(xiàn)總額為3106.79億元（含稅），其中向流通股股東派現(xiàn)總額為856.96億元，累計股息收益率為10.17%（稅前）。但減去20%所得稅后為685.57億元，即相對A股8426.1億元的募集資金，十五年期間二級市場投資者累計現(xiàn)金紅利收益率僅8.14%.其實股息收益遠低于此數(shù)據(jù)，因為投資者二級市場介入的成本遠高于股票的發(fā)行價；而“出資額”約為6187億元的非流通股東（按發(fā)行前凈資產(chǎn)計算）卻占總股本的71.71%，而分得2645.34億元股息，十五年累計股息回報率高達42.76%.
另外，一些上市公司大股東通過非良性分紅套現(xiàn)來掏空上市公司。派現(xiàn)本身沒有錯，提倡現(xiàn)金分紅，是鼓勵上市公司注重回報投資者的一種體現(xiàn)，是證券市場走向成熟的表現(xiàn)。近年來證券市場有一批上市公司每年分紅給股東，如佛山照明、申能股份等，這些公司無論二級市場好與壞，一直保持分紅的傳統(tǒng)，而公司每年的分紅比例也比較平穩(wěn)，這些公司的做法是應該肯定的。但“股權(quán)分裂”、“一股獨大”使得不少大股東為實現(xiàn)大股東利益的最大化，出現(xiàn)了非良性分紅。如承德露露公司2001年實現(xiàn)每股盈利0.38元，而公司派現(xiàn)比例為10派6.6元（含稅）。作為一家民營上市公司用友軟件是一個最為引人爭議的例子，2001年年度分紅方案是10派6元（含稅），將共計派發(fā)現(xiàn)金股利6000萬元，而大股東王文京擁有55.2%的股份，可分得現(xiàn)金紅利3321萬元。用友軟件出資8000多萬元資產(chǎn)的大股東計算，上市后不足一年就分得紅利4500萬元，不到兩年就能收回投資，其市盈率為2.而出資9.17億元的流通股股東分得紅利1500萬元，需要133年才能收回投資，市盈率為133.又如2001年度的西寧特鋼，擬每10股派5.2元，該方案不僅將公司的可分配利潤分光吃光，而且在3億元的紅利分配中，作為公司第一大股東的西寧特鋼集團在這次“掏空性分紅”中，一次性就撈走現(xiàn)金2.12億元。這種分配方式，實在有些詭異�？梢�，由于上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、加上不健全的公司治理，高派現(xiàn)使上市公司成了大股東的提款機。同樣的現(xiàn)金分紅，其效果在境內(nèi)外股市中可謂南橘北枳。
三、上市公司成了大股東的“提款機”
上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，出現(xiàn)了不少大股東利用上市公司向銀行質(zhì)押貸款、擔保貸款等方式掏空上市公司等案例更是觸目驚心，使得一些上市公司因此而出現(xiàn)巨額虧損，甚至瀕臨破產(chǎn)的邊緣，如托普軟件（000583）就是一個較為典型例子。
1998年托普集團斥資收購川長征A，將旗下軟件企業(yè)借殼上市，隨后更名“托普軟件”。整個過程，托普只動用了3000萬元現(xiàn)金。而2000年5月，托普軟件以28.91元超高價增發(fā)3380萬股A股，共募集資金9.54億元，這使得每股凈資產(chǎn)銳增272.56 %.可以說增發(fā)使公司有了更雄厚的底氣。但2003年以來，公司被控股股東通過擔保掏空：截至2004年6月30日，托普軟件連帶責任擔保余額15.6億元，其中為托普集團等關(guān)聯(lián)單位擔保12.2億元，對外擔保3.4億元。 投資的失誤及巨額的擔保壞賬使得公司業(yè)績逐年大幅下滑：2001年公司每股收益仍高達0.726元，而2003年度及2004年度每股虧損竟分別高達1.679元、5.90元，2005年三季度每股虧損仍高達2.17元。這使得該公司每股凈資產(chǎn)從2001年10.85元銳減至目前的每股凈資產(chǎn)-4.13元。
上市公司大股東無視有關(guān)制度，將上市公司當做自家的提款機，隨意占用其資金的現(xiàn)象屢見不鮮。統(tǒng)計顯示，僅2002年至2003年底，就有676家上市公司存在被大股東占用巨額資金的情況，總計約966.69億元，平均每家上市公司被占資金1.43億元。
四、一級市場截流了5600億利潤
相對二級市場，一級市場包括新股申購市場、內(nèi)部職工股市場、轉(zhuǎn)配股市場等。
首先，內(nèi)部職工股利潤近800億。據(jù)統(tǒng)計，共有293家上市公司曾有內(nèi)部職工股，其總量為83億股。1995～1998年之間猛增的內(nèi)部職工股3年鎖定期限逐一結(jié)束，1999年、2000年迎來了內(nèi)部職工股上市的高峰期，其中1999年就有87家公司的27億股內(nèi)部職工股上市，2000年上半年就有58家公司的約18億職工股上市，平均上市價高達10.5元。定向募集的職工股平均發(fā)行價格為1.45元，其中以面值（1元/股）發(fā)行的公司占41%.有些公司經(jīng)拆細或多次送配，持股成本更低，有的職工股成本只有幾角錢。如藍田股份，成本價只有0.17元/股；深國商，持股成本價0.52元/股。特別是東方電子，內(nèi)部職工以1.6元/股的原始價購買入后，經(jīng)多次送轉(zhuǎn)配，2.318億股職工股成本只有0.905元/股，上市后為內(nèi)部職工股帶來近40億元的利潤�？鄢杀�，證券市場為上市公司的內(nèi)部職工創(chuàng)造了近800億元的利潤。
其次，轉(zhuǎn)配股為包銷的券商及機構(gòu)帶來近200億元的利潤。轉(zhuǎn)配股是在上市公司配股中，由國有股、法人股東向持有流通股的個人股東按比例有償轉(zhuǎn)配的股份，以當期配股價另加上轉(zhuǎn)讓費認購的。據(jù)統(tǒng)計，有169家上市公司有轉(zhuǎn)配股，共計約33億股。轉(zhuǎn)配股的平均認購價在1996年以前為3.80元，1997年為5.42元，1998年為6.69元，平均轉(zhuǎn)配價為4.63元，遠遠高于股票的平均每股凈資產(chǎn)值。轉(zhuǎn)配股上市主要集中于2000年股指高峰期，平均股價也在10元以上，轉(zhuǎn)配股市場利潤近達200億元的利潤。
另外，一級市場申購利潤高達4600億元。一級市場新股認購方式歷經(jīng)多次變革，1991年、1992年以前以“抽簽表認購”方式為主，1992年一級市場的火暴引發(fā)了震驚全國的“8.10”風波；1993～1996年期間的以“存單認購”為主，1997年以來改為“網(wǎng)上申購、網(wǎng)下配售”的方式，2002年5月后恢復向二級市場投資者配售新股的發(fā)行方式。一級市場無風險高收益使得各路申購資金云集一級市場，申購資金逐年銳增，2000年高峰時期曾達7700億元。1997年實行上網(wǎng)定價發(fā)行以來，通過市場一級市場認購新股的年平均凍結(jié)資金及新股申購平均收益率，我們可大概估算出近幾年一級市場的收益。從表中統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，1997～2002年期間，一級市場認購的新股在二級市場套現(xiàn)后，累計收益高達3761.5億元，相對期間5947.29億元的募股資金，1997～2002年新股平均上漲幅度為63%.因資料有限，1991年、1992年認購抽簽表的一級市場利潤無從統(tǒng)計，1993～1996年期間，奔赴各地以存單方式認購的新股利潤也難以考證。1990～1996年期間一級市場共募集資金1378.32億元，但若以1997～2002年新股63%的平均漲幅計算，期間一級市場的申購利潤為868億元。故保守估計，1990～2002年期間，一級市場的申購利潤總額高達4629億元。
綜上所述，新股的申購利潤，加上內(nèi)部職工股及轉(zhuǎn)配股的利潤，一級市場共截流了約5600億元的利潤。
而這部分截流的利潤中，絕大部分被申購專業(yè)戶“掠走”，而不會回流二級市場。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，一級市場的專業(yè)申購戶憑借資金優(yōu)勢認購了80%份額的新股。一級市場的申購專業(yè)戶分兩類，一是專門在從事網(wǎng)上申購，另一類是以“戰(zhàn)略”投資之名，行“戰(zhàn)術(shù)”投機之實的戰(zhàn)略投資者，專業(yè)從事網(wǎng)下配售。如2000年5月29日上市的安泰科技一、二級市場股價的剪刀差高達27.8元，一些分享網(wǎng)下配售1800萬股的法人獲得的賬面特權(quán)收入高達5個億。其中不少是上市公司，一級市場的配售利潤甚至占了當年上市公司相當比例，如隆平高科參與了金健米業(yè)A股增發(fā)的法人配售，通過出售獲配的312.5萬股，公司獲得的利潤就高達2253萬元，這一數(shù)字占到了2001年中報利潤總額的76％左右。同樣，江南重工在去年上半年拋售了通過戰(zhàn)略配售持有的廣電信息、寶鋼股份、東方通信等股票，獲取收益410萬元，也接近于公司利潤總額的41％。這些新股申購專業(yè)戶“逢新股必搖，到期限必拋，如此循環(huán)”。據(jù)統(tǒng)計，1997～2001年期間，市場上專業(yè)申購戶（包括網(wǎng)上定價認購及網(wǎng)下戰(zhàn)略配售）占據(jù)了一級市場利潤的八成左右，即約3700億元。這些申購專業(yè)戶，即使是網(wǎng)下參與配售的戰(zhàn)略投資者，也都是為套利而來，即一旦股份解凍，便急不可待地套現(xiàn)，落袋為安。而通過二級市場的換手，這些機構(gòu)便把在一級市場榨干利潤的籌碼交與二級市場中小投資者�？梢�，二級市場流通股股東用血汗錢支撐著一級市場的暴利。
由于申購專業(yè)戶巨額資金的加盟，使得新股中簽率低至千分之幾甚至是萬分之幾，因此，對于只能依靠賬戶上少量未建倉資金申購的中小投資者而言，猶如買彩。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，1997～2001年期間，按20%比例計算，二級市場投資者僅分得新股申購利潤1000億元左右（已加上2002年按市值配售的210億元利潤）。
五、莊家掠奪弱勢群體的利益肆無忌憚
證券市場的莊家利用其資金優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，甚至聯(lián)合上市公司制造及發(fā)布一些虛假信息興風作浪，大賺不義之財。因這些莊家運作較為隱蔽，故對其利潤難以進行統(tǒng)計。但從已被查明的股價操縱案可知，其對市場的掠奪可謂觸目驚心。從德隆股價操縱案可知，1997年3月，新疆德隆收購了新疆屯河投資股份公司等3家上市公司，此后，唐萬新組織王恩奎、董公元、洪強、張龍等人，操縱“新疆屯河”、“合金投資”、“湘火炬A”股票價格。他們自買自賣，抬高價格，待股價上漲十幾倍后拋售，從中獲利98.61億元；另外，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技、、世紀中天、深南玻等四大股價操縱案的莊家分別掠奪了高達1 1億、4.65億、8億、2.8億的利潤。
此外，一些上市公司通過內(nèi)幕交易所掠奪二級市場的利潤。如1996年1月17日，經(jīng)中國證監(jiān)會查實，張家界旅游開發(fā)股份有限公司 在1996年9月2日至11月18日期間，利用15個賬戶，先后買入本公司股票212萬股，牟取非法利益1180.5萬元；6月中旬，國家有關(guān)部門查實，深圳發(fā)展銀行在1996年3月至1997年4月長達一年多的時間，先后動用3.11億元巨額資金炒作本公司股票 ，非法獲利9034萬元；在香港上市的廣深鐵路股份有限公司，其董事長葛聞安擅自將募股資金中的3億元，委托不具備在境內(nèi)從事金融業(yè)務資格的證券公司進行“資產(chǎn)管理”，并非法炒作股票，獲利4000萬元；即使是以投資理念著稱、作為市場穩(wěn)定器的投資基金也有黑箱操作事件。如2000年10月5日《財經(jīng)》雜志刊發(fā)《基金黑幕》一文，引起中國證券市場極大的反響。
二級市場投資者遭遇“野蠻掠奪”
市場習慣用上證指數(shù)歷史高位2245點的市值減去目前的市值來計算投資者的虧損程度，其實，這種算法有失偏頗，這種算法只能說明股票目前市值較歷史高位時的“縮水”程度。中國股市某種程度上講仍是一種零和的博弈，即市場參與者可謂“幾家憂愁幾家歡”，正如“能量守恒定律”。因此，目前千點背后是二級市場投資者的“血本”大轉(zhuǎn)移。
以上參與群體的利益所得，其實，最終買單的仍是二級市場投資者，特別是散戶投資者。因此，千點背后是二級流通股股東特別是中小投資者“慘烈”的虧損：從以上分析可知，僅交易成本一項，就使二級市場投資者的資金“蒸發(fā)”了4377億元，占募集資金的51.94%.截至2006年1月4日，滬深A股流通市值為10245.71億元，扣除募股資金8426.1億元、交易成本4377億元、一級市場申購專業(yè)戶截流的利潤3700億元、內(nèi)部職工股及轉(zhuǎn)配股截流的1000億元、然后加上二級市場投資者的分紅“補償”685.57億元。可大概估算出，截至2006年1月4日，二級市場投資者整體大約虧損了6572億元，即虧損幅度為39.08%.若以2006年1月4日上證指數(shù)1180.96點來進行計算，目前上證指數(shù)需上漲64.14%，即上漲至1938.43點，二級市場投資者才能解套。但對中小投資者而言，因目前二級市場投資者之間很大程度上仍是一種“零和”競爭，即機構(gòu)投資者與中小投資者博弈，故扣除證券公司、莊家等二級市場強勢群體“掠奪”的利潤，那么，二級市場弱勢群體即中小投資者虧損幅度更高，其成本應在2200點以上。
著名經(jīng)濟學家吳敬璉在《十年紛紜話股市》中的一段話令人潸然淚下：“當我們作為時代的幸運兒得以享受改革的第一批成果的時候，不應忘了還有許多平民群眾，他們甚至沒有得到應有的平等機會去謀求體面的生活。當看到一些生活無著的下崗職工拿著自己的微薄積蓄無奈地投身于極不規(guī)范的股市而沒有別的出路的時候，我們不覺得自己有責任為他們做些什么嗎？”
值得欣慰的是，近年來管理層明顯加強了對證券市場的監(jiān)管，加大了對投資者的保護力度，如提高上市公司質(zhì)量的一系列相關(guān)政策已陸續(xù)出臺；修訂后的《證券法》及《公司法》也已于今年1月1日起實施；對非法操縱證券、上市公司違規(guī)信息披露、損害股東利益和非法侵占上市公司資產(chǎn)等也已納入了《刑法》修正案的刑法規(guī)范范疇。而更重要的是，目前全面鋪開的股權(quán)分置改革將使得以上一些困擾證券市場發(fā)展的弊端從制度上得以根除。
作者系新疆證券研究所研究員
