引 言
從理論上說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效取決于其治理結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，所以經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系�，F(xiàn)代公司制的根本特征是財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)互相分離，公司治理問(wèn)題隨之出現(xiàn)。公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是在財(cái)產(chǎn)的委托代理制下委托人對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督和約束的一系列制度安排。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于委托人對(duì)代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲取的收益不同，對(duì)代理人的監(jiān)控能力和積極性也就不同。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才能完善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。中國(guó)股份制公司和股市的發(fā)展還處于不斷完善的階段，有許多因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)的缺陷而制約了公司的發(fā)展。本文在借鑒國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，旨在探討適合中國(guó)國(guó)情的改革思路和方法，促進(jìn)中國(guó)股份制公司和股市的順利發(fā)展。
一、相關(guān)理論
�。ㄒ唬〈蠊蓶|理論
1.利益趨同效應(yīng)
當(dāng)公司的股份高度集中于大股東手中時(shí)，公司股價(jià)上漲所帶來(lái)的財(cái)富會(huì)使其控股股東和中小股東的利益趨于一致，而且，大股東具有足夠的激勵(lì)來(lái)收集有關(guān)的信息，并對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督，從而避免股權(quán)高度分散情況下的“免費(fèi)搭車”問(wèn)題。由施雷弗和維施尼（Shieifer&VIShny，1986）構(gòu)建的研究模型表明，外部投資者成功接管公司的先決條件是取得公司的大股東地位，大股東所施加的潛在接管威脅作為一種有效的監(jiān)督機(jī)制對(duì)公司的管理者發(fā)揮著作用。在這種情況下，公司分散的小股東無(wú)法從成本昂貴的監(jiān)督中獲益，而大股東則可以。此外，大股東在某些情況下會(huì)直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而較好地解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會(huì)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面的“信息不對(duì)稱”問(wèn)題�？梢�(jiàn)，在利益趨同效應(yīng)的作用下，控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司價(jià)值最大化，又有能力對(duì)企業(yè)管理層施加足夠的控制來(lái)確保自身利益的實(shí)現(xiàn)，從而較好地解決了傳統(tǒng)的公司代理問(wèn)題。根據(jù)這一結(jié)論，施雷弗和維施尼預(yù)言，在其他條件相同的情況下，大股東的存在對(duì)公司的價(jià)值存在著正效應(yīng)。
2.利益侵占效應(yīng)
公司控股股東的利益和外部小股東之間的利益常常是不一致的，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特（Laporta，1999）認(rèn)為，在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益，并且通過(guò)追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身福利的最大化。由于大股東掌握著公司的控制權(quán)，他們會(huì)不可避免地侵害中小股東們的利益。反過(guò)來(lái)，中小股東在對(duì)公司的監(jiān)督中會(huì)有意減少對(duì)治理資源的投入，以獲得“搭便車”的收益。在這種情況下，公司控制股東與中小股東之間便形成了控制收益與“搭便車”收益的差別，以及公司治理上的委托代理關(guān)系。這樣大股東的存在對(duì)公司的價(jià)值存在著負(fù)效應(yīng)。
�。ǘC(jī)構(gòu)投資者理論
公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)之間的關(guān)系是相對(duì)未明晰的課題。Pound（1988）詮釋了機(jī)構(gòu)投資者的投資動(dòng)機(jī)。他提出了公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)關(guān)系的三個(gè)假設(shè)：（1）有效監(jiān)督假設(shè)，（2）利益沖突假設(shè)，（3）戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)。按照有效監(jiān)督假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者比分散股東擁有更多的專門技術(shù)和能以更低的成本監(jiān)督管理層。所以，該假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)與公司價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系。按照利益沖突假設(shè)，因?yàn)榕c公司的其它有利可圖的商業(yè)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者被迫與公司管理者共同對(duì)他們的股份進(jìn)行投票。戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和管理者之間的合作是互惠互利的。合作會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司管理對(duì)公司價(jià)值所帶來(lái)的收益。因此，利益沖突假設(shè)和戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)與公司價(jià)值是負(fù)相關(guān)的。
二、實(shí)證分析
�。ㄒ唬┳兞窟x擇及模型建立
1.被解釋變量——企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)
本文將選用以托賓Q值作為衡量公司績(jī)效的一個(gè)指標(biāo)。諾貝爾獎(jiǎng)得主詹姆斯。托賓于1969年提出“Q”概念：Q等于華爾街對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估值（即市場(chǎng)價(jià)值）除以其資產(chǎn)重置價(jià)值，代表市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)盈利及價(jià)值的預(yù)期，即：Q=企業(yè)市值÷資產(chǎn)重置成本
在理論提出后，Q值作為公司價(jià)值的評(píng)估指標(biāo)，被廣泛地運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中。在實(shí)際計(jì)算中，企業(yè)市值=股價(jià)平均值×總股本+負(fù)債合計(jì)；資產(chǎn)重置成本=總資產(chǎn)
2.解釋變量
FRD：法人大股東比例，這里取的是每一個(gè)公司十大股東中持股比例大于百分之五的境內(nèi)法人。
GYD：國(guó)有大股東比例，這里取的是每一個(gè)公司十大股東中持股比例大于百分之五的國(guó)有股及國(guó)有法人股。
DGD：大股東比例，這里取的是法人大股東和國(guó)家大股東比例之和。
JGT：機(jī)構(gòu)投資者比例，這里取的是每個(gè)公司國(guó)有股比例和法人股比例之和與大股東比例的差。
LTG：流通股比例
3.模型的建立
模型（1）是基本模型，衡量的是大股東與托賓Q之間的關(guān)系。模型（2）、（3）分別加入了機(jī)構(gòu)投資者和流通股兩個(gè)變量。模型（4）中，衡量的是法人大股東與托賓Q值之間的關(guān)系。模型（5）、（6）中，分別加入了機(jī)構(gòu)投資者和流通股兩個(gè)變量。模型（7）是在加入了機(jī)構(gòu)投資者，流通股之后國(guó)有大股東與托賓Q之間的關(guān)系。
（二）實(shí)證分析結(jié)果略
根據(jù)以上的相關(guān)分析我們可以看出大股東，法人大股東對(duì)公司價(jià)值起積極的作用，國(guó)有大股東對(duì)公司價(jià)值有負(fù)的影響。而大股東是由國(guó)有大股東和法人大股東組成的。所以，法人大股東對(duì)公司價(jià)值起到了顯著的積極作用；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值是有積極貢獻(xiàn)的；流通股比例卻與公司價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)，這主要是因?yàn)榱魍ü蓶|大部分是搭便車的短期投資者，他們并不關(guān)心公司價(jià)值的提升；我們還可以看出公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大，企業(yè)的價(jià)值就越低。這主要是因?yàn)槲覈?guó)大部分公司都是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，大部分公司的大股東多為國(guó)有股。而國(guó)有股的所有者缺位現(xiàn)象造成了國(guó)有股代理人缺乏激勵(lì)對(duì)公司發(fā)展、管理層管理進(jìn)行監(jiān)督，從而使公司的運(yùn)轉(zhuǎn)效率低下。而隨著公司規(guī)模的增加，管理費(fèi)用、資源消耗等不斷增加，公司又沒(méi)有利用規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)公司的發(fā)展，這樣就使公司規(guī)模越大，其公司價(jià)值越低。
結(jié)論
股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著對(duì)公司財(cái)產(chǎn)所有權(quán)或資產(chǎn)控制權(quán)的分配，扮演著將這些權(quán)利如何分給公司中的各角色。這些權(quán)利代表著各個(gè)角色得到他們利益和影響公司績(jī)效的機(jī)會(huì)，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)很重要、不能忽視的組織社會(huì)學(xué)變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)中的大股東、法人大股東、國(guó)有大股東、機(jī)構(gòu)投資者、流通股因?yàn)槌止芍黧w的不同，對(duì)公司價(jià)值的影響也就不同。
從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)我們可以看出大股東對(duì)公司價(jià)值起積極的作用，其中主要是由大股東里的法人大股東所起的作用，國(guó)有大股東因?yàn)樽陨懋a(chǎn)權(quán)方面的缺陷，對(duì)公司價(jià)值起負(fù)的作用。機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)獨(dú)立的主體，從兩年的回歸分析可以看出，它對(duì)公司價(jià)值所起的作用并不明顯，這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在上市公司所占的股份太少。流通股則對(duì)公司價(jià)值起顯著的負(fù)作用。
綜上所述，本文通過(guò)對(duì)2000年、2002年上市公司的實(shí)證研究，印證了上市公司價(jià)值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)函數(shù)關(guān)系的假設(shè)。分析得到了法人大股東是提升公司價(jià)值的積極因素，國(guó)有大股東為影響公司價(jià)值的消極因素，這為我國(guó)上市公司股改提供了理論上的支持。
