簡介：近年來，上市公司以定向增發(fā)方式購買大股東資產(chǎn)的案例層出不窮，相伴隨的是對買入資產(chǎn)或注入資產(chǎn)的評估增值率離譜的質(zhì)疑聲不斷。中國證監(jiān)會于2008年3月24日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，“資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)”。雖然我國資產(chǎn)評估理論及方法已較為完備，但要評估出一個公允的價值卻并非易事。本文擬以海信空調(diào)注資ST科龍和三愛富收購上海焦化為例，探討資產(chǎn)評估的“譜”之所在。

　　近年來，上市公司以定向增發(fā)方式購買大股東資產(chǎn)的案例層出不窮，相伴隨的是對買入資產(chǎn)或注入資產(chǎn)的評估增值率離譜的質(zhì)疑聲不斷。中國證監(jiān)會于2008年3月24日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，“資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)”。雖然我國資產(chǎn)評估理論及方法已較為完備，但要評估出一個公允的價值卻并非易事。本文擬以海信空調(diào)注資ST科龍和三愛富收購上海焦化為例，探討資產(chǎn)評估的“譜”之所在。

　　一、案例概況

　　案例1： 2007年12月28日，ST科龍董事會審議通過了《關(guān)于定向增發(fā)股份收購資產(chǎn)方案的議案》及其他相關(guān)議案，擬以6.98元/股的價格向大股東海信空調(diào)定向增發(fā)約3.64億股A股，以購買海信空調(diào)持有的海信（山東）空調(diào)有限公司（下稱海信山東）100%股權(quán)、海信（浙江）空調(diào)有限公司（下稱海信浙江）51%股權(quán)、海信（北京）電器有限公司（下稱海信北京）55%股權(quán)以及海信營銷公司的白色家電營銷資產(chǎn)（下稱海信白電營銷資產(chǎn)），以上標的資產(chǎn)的評估價值為25.413999億元，定價為25.41億元。2008年2月15日，ST科龍召開2008 年內(nèi)資股及H 股第一次臨時股東大會，逐項表決通過了《關(guān)于定向增發(fā)股份收購資產(chǎn)方案的議案》及其他相關(guān)議案，但之后ST科龍向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易方案，未獲證監(jiān)會通過。2008年4月23日，ST科龍第六屆董事會同意與海信空調(diào)重新協(xié)商修改交易方案，在注入資產(chǎn)不變的情況下，將擬注入資產(chǎn)的價值由原來的25.41億元調(diào)整為不超過16億元，ST科龍將以5.71元/股的價格向海信空調(diào)發(fā)行不超過28 022萬股。不過，2008年7月19日，ST科龍董事會突然發(fā)布公告宣布暫停此項交易，理由是由于宏觀經(jīng)濟形勢及行業(yè)發(fā)展狀況發(fā)生巨大變化，導(dǎo)致交易的基本條件發(fā)生重大改變，交易無法繼續(xù)進行。2009年7月17日，ST科龍又公告公司與海信空調(diào)簽訂了《海信科龍電器股份有限公司以新增股份（A股）購買青島海信空調(diào)有限公司白電資產(chǎn)之框架協(xié)議》，根據(jù)約定，ST科龍以非公開發(fā)行股份（A股）的形式購買青島海信日立空調(diào)系統(tǒng)有限公司（下稱海信日立）49%的股權(quán)、青島海信模具有限公司（下稱海信模具）78.7%的股權(quán)及前述四項標的資產(chǎn)，此次交易價格約為人民幣12.38億元，ST科龍以3.42元/股的價格向海信空調(diào)非公開發(fā)行不超過3.62億股A股購買此六項資產(chǎn)。此方案在2009年8月31日召開的ST科龍電器股份有限公司股東上獲高票通過。

　　案例2：2008年8月22日。上海三愛富新材料股份有限公司（以下簡稱三愛富）披露《公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組（關(guān)聯(lián)交易）報告書（草案）》，公司擬通過非公開發(fā)行股份向公司控股股東華誼集團、中國信達和中國華融三名特定對象購買其分別持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%的股權(quán)，經(jīng)審計，上海焦化的凈資產(chǎn)為51.17億元，評估后企業(yè)的整體價值（股東全部權(quán)益價值）為人民幣63.73億元。三愛富擬以8.72元/股，非公開發(fā)行總計7.3億股購買上海焦化100%股權(quán)。2008年8月30日，三愛富公告，上海市國資委批復(fù)同意了華誼集團、中國信達和中國華融分別認購公司定向增發(fā)的5.24億股、1.94億股、0.12億股人民幣普通股的方案。2008年9月8日，三愛富召開2008年第二次臨時股東大會審議并通過了上述收購事項，同月正式向中國證監(jiān)會報批，但一直未獲批。2009年5月14日，三愛富召開董事會臨時會議，審議通過了新的《關(guān)于公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組（關(guān)聯(lián)交易）報告書（草案）》，此方案并沒有重新評估標的資產(chǎn)價值，與原議案的差異表現(xiàn)為不再做盈利預(yù)測，同時補充了公司及上海焦化2008年度經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)等信息。后該方案經(jīng)公司召開的2009年度第一次臨時股東大會表決通過。2009年6月18日，公司公告經(jīng)調(diào)整的收購方案仍未獲中國證監(jiān)會審核通過。

　　二、案例分析

　　1.價值評估的離“譜”之處

　　第一，相同標的資產(chǎn)在不到兩年間的三次評估值相差得離“譜”。案例1中，海信空調(diào)注入ST科龍的資產(chǎn)有三次定價過程。第一次與第二次的公告時間間隔約5個月，但標的資產(chǎn)的第二次定價比第一次定價減少了9.41億元（25.41－16），降低幅度為37.03%，增發(fā)價格每股相差1.27元（6.98－5.71），降低了18.19%。第二次與第三次的公告時間間隔約14個月，相同標的資產(chǎn)（不包括青島海信模具有限公司78.7%的股權(quán)及青島海信日立空調(diào)系統(tǒng)有限公司49%的股權(quán)）的第三次定價比第二次定價減少了約6.81億元（16－9.19），降低幅度為42.56%，增發(fā)價格每股相差2.29元（5.71－3.42），降低幅度為40.11%。如果第三次方案得以實施，標的資產(chǎn)的交易價格與第一次方案相比減少約16.22億元（25.41－9.19），僅為第一次評估值的36.17%，增發(fā)價格降低3.56元（6.98－3.42），僅為第一次定價的49%。

　　第二，評估值的基礎(chǔ)—盈利預(yù)測相差得離“譜”。在案例1的第一個方案的評估報告中，海信空調(diào)擬注入資產(chǎn)的2008年凈利潤預(yù)測值約為1.396億元，而在第三個方案中標的資產(chǎn)的2008年凈利潤預(yù)測值僅為0.506億元（包含海信日立和海信模具兩項資產(chǎn)）。案例2中三愛富第一次所提交的《公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組（關(guān)聯(lián)交易）報告書（草案）》中，對擬購買的上海焦化編制了2008年和2009年的盈利預(yù)測，其中預(yù)計2008年上海焦化歸屬于母公司所有者的凈利潤為5億元，2009年將達到5.21億元。而實際情況是上海焦化2008年的營業(yè)收入為67.96億元，凈利潤為1.3億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.1億元，與盈利預(yù)測相差近4億元，而第二次遞交的新方案竟取消了盈利預(yù)測。

　　第三，在同一份評估報告中，對相同標的資產(chǎn)使用不同的評估方法所得出的評估值相近得離“譜”。案例1中，第三次評估使用的評估方法為成本法，對海信山東100%股權(quán)、海信浙江51%股權(quán)、海信北京55%股權(quán)以及海信白電營銷資產(chǎn)的評估值分別為72 745.89萬元、9 214.39萬元、15 786.97萬元、－5 895.43萬元，而使用收益法評估的結(jié)果分別為72 902.46萬元、9 124.19萬元、16 184.07萬元、－5 777.09萬元，資產(chǎn)差異比率很小。案例2中，評估機構(gòu)用收益現(xiàn)值法的評估結(jié)果為64.66億元，與資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）的評估結(jié)果63.73億元相差0.93億元，差異比率僅為1.44%。

　　表1 2007年12月29日標的資產(chǎn)評估狀況表

　　項目評估 方法 賬面值（萬元） 評估值（萬元） 增值率（%）

　　海信山東100%股權(quán) 收益法 46 887.45 149 806.55 219.50

　　海信浙江51%股權(quán) 收益法 5 340.47 16 883.99 216.15

　　海信北京55%股權(quán) 收益法 8 552.61 36 554.70 327.41

　　海信白電營銷資產(chǎn) 成本法 －5 479.17 50 894.75 －

　　擬購買標的資產(chǎn)總計 55 301.36 254 139.99 359.55

　　表2 2009年7月17日標的資產(chǎn)評估狀況表

　　項目評估 方法 賬面值（萬元） 評估值（萬元） 增值率（%）

　　海信山東100%股權(quán) 成本法 55 544.86 72 745.89 30.97%

　　海信浙江51%股權(quán) 成本法 5 424.44 9 214.39 69.87%

　　海信北京55%股權(quán) 成本法 8 195.73 15 786.97 92.62%

　　海信白電營銷資產(chǎn) 成本法 －9 509.62 －5 895.43 －

　　海信日立49%股權(quán) 成本法 11 810.06 18 073.08 53.03%

　　海信模具78.7%股權(quán) 成本法 10 785.91 13 895.57 28.83%

　　擬購買標的資產(chǎn)總計 82 251.38 123 820.48 50.54%

　　第四，同一資產(chǎn)在相隔19個月后，使用同樣方法得出的評估值相差得離“譜”。案例1中，海信白電營銷資產(chǎn)第一次和第三次采用的評估方法相同，均采用成本法，評估值卻相差5.26億元，相差幅度為93.37%。其中，第一次對無形資產(chǎn)的評估溢價率為600 977.44%，而第三次的評估溢價率僅為10.78%。

　　2.離“譜”成因分析

　　首先，采用的評估方法不同。案例1中，對海信擬注入資產(chǎn)進行的三次評估分別主要采用了收益法、市場法、成本法。第一次采用收益法時，評估機構(gòu)首先根據(jù)海信山東、海信浙江、海信北京的經(jīng)營歷史以及發(fā)展趨勢，分別測算其未來2007年下半年及2008至2012年的凈利潤。然后假設(shè)企業(yè)從2013年開始仍可持續(xù)經(jīng)營一個較長時期，在這個時期中企業(yè)的利潤保持與2012年相同的水平。但按照商標協(xié)議規(guī)定，2013年以后按銷售收入的1‰收取商標使用費，營業(yè)費用比2012年增加，利潤相應(yīng)調(diào)減且永續(xù)不變。最后分別將上述兩部分的收益進行折現(xiàn)，再加總求和。評估中，折現(xiàn)率的計算公式為：r=無風(fēng)險報酬率+行業(yè)平均風(fēng)險報酬率+公司特有的風(fēng)險報酬率。

　　其中，無風(fēng)險報酬率取自評估基準日近期發(fā)行的“2007年（憑證式）一期五年期”國債利率；行業(yè)平均風(fēng)險報酬率為行業(yè)加權(quán)平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率，行業(yè)平均收益率為同類相關(guān)上市公司凈資產(chǎn)收益率的平均值；公司特有的風(fēng)險報酬率是評估人員綜合分析委估企業(yè)狀況、當?shù)厥袌銮闆r、競爭對手情況、財務(wù)狀況等后確定的，最終確定為10%。在評估報告中，筆者看不到標的資產(chǎn)各年的凈利潤預(yù)測數(shù)，從方案被中國證監(jiān)會否決可以看出，凈利潤有預(yù)測過高嫌疑。同時折現(xiàn)率為整數(shù)10%，給人以粗略之感，另外持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)使得百分之零點幾的誤差即會對評估值產(chǎn)生很大影響。而第三次采用成本法相對收益法來說，估值彈性小，溢價幅度有限，所以這兩種方法所得出的評估值相差巨大。

　　其次，不同評估和定價時點的經(jīng)濟和股票市場環(huán)境發(fā)生變化。以2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)為始點的金融危機在全球蔓延，多數(shù)國家出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，受此宏觀背景的影響，我國股票市場行情由大幅飆升變?yōu)榫薹芈洌赟T科龍的三個公告時點，上證指數(shù)分別為5 261.56點、3 401.44點、3 189點，ST科龍的股價分別為8.44元、5.98元、6.11元。而三愛富的兩個公告時點間，上證指數(shù)由2 405點快速下滑，最低跌至1 664點，三愛富的股價由每股7.4元快速下跌，最低跌至每股3.25元，這勢必影響評估值的變化。

　　最后，兩公司急于闖關(guān)。海信空調(diào)自2005年與格林柯爾簽署股權(quán)受讓協(xié)議已歷時4年，但資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)遲遲不能完成，難以實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。所以ST科龍一再壓低定價，是希望重組方案能獲得各環(huán)節(jié)尤其是中國證監(jiān)會的審批通過。三愛富在第一次提交的方案中，評估報告的基準日是2008年的6月30日，而2009年5月14日再次提交方案已距上海國資委批準的評估報告的有效期2009年6月30日僅剩十幾天，重新做盈利預(yù)測已經(jīng)來不及，而如果新的盈利預(yù)測與原來差距較大，原評估報告的數(shù)據(jù)將不再可靠，就需要重新出具評估報告和重新定價，三愛富是希望在進行必要說明的情況下，能在原評估報告有效期內(nèi)過關(guān)。

　　三、探討“譜”之所在

　　提高評估質(zhì)量、提高評估報告的公信力已成為中國評估業(yè)的當務(wù)之急，也是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。2008年1月12日，國務(wù)院總理溫家寶在《公安部信息綜合》第4期《我國資產(chǎn)評估行業(yè)亟需規(guī)范》一文上作出重要批示，指出資產(chǎn)評估行業(yè)管理體制亟需規(guī)范，有關(guān)法規(guī)也有待健全，并要求有關(guān)部門提出解決方案。筆者認為，相關(guān)各方應(yīng)從技術(shù)和制度兩方面努力。

　　1.技術(shù)層面

　　首先，應(yīng)審慎建立假設(shè)和選擇評估方法。筆者看到的評估報告中有部分假設(shè)是不現(xiàn)實的，在不當假設(shè)基礎(chǔ)上的評估價值也是有限的。在選擇評估方法時，評估師應(yīng)客觀、公正，而不是有高估動機時選擇收益法，有低估動機時選擇成本法，而后通過方法的彈性空間來湊數(shù)。其次，在使用收益法時應(yīng)審慎選擇參數(shù)，并在評估報告中顯示各期收益指標的具體數(shù)據(jù)。在選擇預(yù)期收益指標時，應(yīng)避免簡單使用凈利潤數(shù)據(jù)，國際慣例是使用自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。在選擇折現(xiàn)率時，雖然評估基準日的無風(fēng)險收益率、市場風(fēng)險溢價、β系數(shù)等資本市場相關(guān)信息還存在一定缺陷，但筆者已知已有多個數(shù)據(jù)系統(tǒng)建立了此數(shù)據(jù)庫，評估師應(yīng)掌握這些基本信息，再根據(jù)具體情況，分析所評估企業(yè)的特有風(fēng)險，合理估算折現(xiàn)率，不能因為難為而不為之。再次，對同一資產(chǎn)的評估應(yīng)采取兩種以上的評估辦法，并實事求是。最后，要提高對無形資產(chǎn)評估的技術(shù)水平。雖說無形資產(chǎn)評估本身彈性空間較大，但總得有點“譜”，評估師的專業(yè)水平是在難點上體現(xiàn)出來的。

　　2.制度層面

　　相對于技術(shù)上的規(guī)范，筆者認為制度上的規(guī)范更重要，包括公司治理制度、信息披露制度及責(zé)任追究制度。①在公司治理上，獨立董事及第三方機構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮作用。在兩個案例公司有關(guān)重組的相關(guān)文件中，筆者讀到了獨立董事、財務(wù)顧問、律師的聲明和報告，均聲稱：程序合規(guī)、評估假設(shè)前提合理、評估方法符合相關(guān)規(guī)定與評估對象的實際情況、資產(chǎn)評估方法適當、評估定價公允、符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定、維護了公司和全體股東的利益，但最終兩方案均未獲中國證監(jiān)會審核通過，其中原因各方應(yīng)深思。②信息披露上，筆者認為應(yīng)對評估報告的披露內(nèi)容進一步推敲和細化，對預(yù)期收益及折現(xiàn)率的估算過程和具體數(shù)據(jù)應(yīng)詳細披露。③在責(zé)任追究制度上，應(yīng)建立牽制機制，對資產(chǎn)評估的責(zé)任作出明確的規(guī)定和法律界定，明確出具評估報告的法律責(zé)任由受托中介機構(gòu)和在報告中簽字的評估人員共同承擔(dān)。此外，應(yīng)借鑒國際慣例，結(jié)合我國法律規(guī)定和行業(yè)實際狀況，建立和完善有效的行業(yè)監(jiān)督體系，在評估質(zhì)量、職業(yè)道德、執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面形成威懾。當出現(xiàn)有些資產(chǎn)可能進行了兩次甚至多次評估時，評估機構(gòu)及評估師應(yīng)收集并分析評估對象以往的評估及實際變化情況，審慎得出評估結(jié)論，以解決新的評估報告對以往的評估事項根本不予提及更不對之進行分析的問題。